Госдолг США и фискальная устойчивость

Это становится пугающим. Как страна нам нужно развернуть это. Министр финансов Бессент был прав, целясь в 3-3-3. К сожалению, мы даже близко не подошли. Война не помогает. Конгресс, который никогда не говорит «нет», тоже не помогает. В какой-то момент рынок облигаций заставит фискальную... Отталкиваюсь от цифры Чарли Билелло: за июль федеральное правительство собрало $334 млрд и потратило $766 млрд. Дефицит в $432 млрд за один месяц — рекордный за всю историю наблюдений, подтверждён Bloomberg. Я играю в рынки достаточно давно, чтобы разбирать заголовковую цифру, прежде чем ставить на неё. И вот деталь, которая реально меняет чтение этого конкретного месяца: часть падения выручки — это не рост расходов и не провал сбора налогов, а разовый юридический эффект. После решения Верховного суда об отмене чрезвычайных тарифов государство вернуло $33,38 млрд ранее собранных пошлин, из-за чего таможенная строка ушла в минус на $8,55 млрд за месяц. Возврат $33 млрд одним платежом искусственно раздувает именно июльскую цифру сверх реальной траектории расходов. Это не делает фискальную картину хорошей — совсем наоборот: дефицит за десять месяцев финансового года уже составил $1,8 трлн, обогнав весь 2025 финансовый год ($1,775 трлн) за два месяца до его завершения, и это без всякого разового эффекта. Но конкретно темп ухудшения именно в июле выглядит хуже, чем он есть, потому что в него влезло судебное решение, а не только структурный рост трат. Ставлю на то, что рынок облигаций разберётся в этой разнице быстрее политиков — и когда разберётся, реакция придёт не на заголовок про $432 млрд, а на подтверждённую YTD-траекторию, которая и без разовых эффектов уже хуже прошлого года.

Treasury удваивает операции обратного выкупа длинных облигаций с $2 млрд до "минимум $4 млрд" за операцию, начиная с 9 сентября. Причина прямая — рынок устроил "покупательскую забастовку" в 10-30-летнем сегменте с конца июня, и доходности резко упали сразу после объявления. "Фискальное доминирование" — точный термин, и дело не в красивой фразе. Это означает, что именно Минфин теперь напрямую управляет стрессом на рынке облигаций, а не ждёт, пока ФРС сделает это через ставку. Это структурный сдвиг в том, кто на самом деле определяет финансовые условия в экономике. ФРС может хоть сколько угодно сохранять паузу — рынок уже смотрит не на неё. Совпадение по времени говорит само за себя — это тот же месяц, когда расходы на обслуживание долга за год перевалили за $1.1 трлн. Байбэк лечит симптом — скачки доходности — а не причину — размер дефицита, который эти скачки и порождает. Ставлю на то, что "минимум $4 млрд" не останется потолком надолго, если забастовка покупателей не развернётся сама по себе.

Сколько это вообще — $39 триллионов? Давайте начнём с простого вопроса, который почему-то никто не задаёт вслух: если тратить по доллару в минуту, сколько времени уйдёт, чтобы потратить один триллион? Посчитайте сами. Ответ вас не обрадует. В 2008 году, прямо перед финансовым кризисом, госдолг США составлял примерно $9,5 трлн. Сегодня, на фоне падения гособлигаций, он приближается к $39 трлн. По данным Минфина на середину года долг уже перевалил за $37 трлн — так что «приближается к $39 трлн» немного забегает вперёд, но траектория к концу года выглядит абсолютно правдоподобной, и это не делает картину менее тревожной. Вот что должно пугать сильнее самой цифры: отношение долга к ВВП выросло с примерно 65% перед кризисом 2008 года до около 120% сейчас. А стоимость обслуживания этого долга как доля федеральных доходов — вот число, которое на самом деле решает, кризис перед нами или просто большая пугающая цифра в заголовке. Арифметика с долларом в минуту хороша для привлечения внимания. Но реальный вопрос не в размере долга — реальный вопрос в том, можем ли мы вообще его обслуживать при текущих ставках. Это разговор про доходы бюджета, а не про абсолютную цифру, которую все обсуждают в комментариях. Кто-нибудь готов посчитать вместе, сколько лет понадобится, чтобы обслуживание долга съело весь рост доходов бюджета? Мне правда интересно увидеть эти цифры от кого-то с калькулятором.

Мост Бессента: было бы ошибкой не следить за этим, если вы серьёзный инвестор. Расширяющийся, геополитически обусловленный дисбаланс спроса и предложения на рынке казначейских облигаций вынуждает всё сильнее... «Геополитически обусловленный дисбаланс спроса и предложения» напрямую связывается с двумя другими сюжетами, уже в движении — влиянием иранского конфликта на нефть и инфляцию, и потребностью иностранных центробанков (Японии через FIMA) в долларовой ликвидности без сброса казначейских облигаций. Если байбэк Бессента реально мост через геополитически вынужденный дисбаланс, а не рутинная операция по ликвидности — это переформатирует ралли BTC на 24% на этой неделе как симптом управления стрессом долларового рынка облигаций, а не как изолированный крипто-катализатор сам по себе.

Программа Limitless Expo уже вышла — три дня вокруг вопросов, которые должен задавать себе каждый серьёзный инвестор: куда движется экономика, что будет со ставками, инфляцией, безработицей, ценами на активы. Обычно я стараюсь дать чёткий ответ на такие вопросы, это часть моей работы. В этот раз честный ответ звучит иначе: сигналы разошлись сильнее, чем обычно, и любой, кто говорит вам, что всё однозначно, либо продаёт вам что-то, либо сам не смотрел на обе стороны таблицы. Реальная доходность облигаций держится около максимумов за 15 лет — это тянет к сценарию «ставки дольше и жёстче». Одновременно стресс на рынке гособлигаций и траектория госдолга указывают на нарастающее давление с фискальной стороны — а это тянет ровно в противоположную сторону. Обе силы реальны. Обе действуют одновременно. Именно это и делает момент интересным, а не удобным. Настоящим отличием такого форума от десятка похожих было бы не выбрать один нарратив и продать его на три дня зала, а реально работать с этим противоречием — стресс-тестировать обе стороны, а не одну. Если пойдёте на Limitless Expo — спросите у организаторов прямо: программа построена вокруг одной точки зрения, или она реально держит в голове оба сценария одновременно? По ответу сразу поймёте, стоит ли ехать.