Экономика ИИ-лабораторий

Первый убыточный месяц Jane Street с 2016 года — реальная новость, но она не главная. Главная история спрятана внутри — фонд Situational Awareness, построенный бывшим исследователем OpenAI, рухнул с $45 млрд до примерно $10 млрд активов за один месяц, после того как маржин-коллы вынудили распродать позицию в Citadel. Помню, как в 2016 подобные вещи ещё не случались с фирмами такого калибра как Jane Street. Тогда крипта была игрушкой, а не системным риском для институционалов. Сейчас концентрированная убеждённость в ИИ-тезисе может развернуться настолько же жёстко, насколько развернулась вера в любой другой перегретый нарратив за последние пятнадцать лет — механизм тот же, просто актив другой. Стоит разделить два утверждения, которые легко слипаются в одну новость. "У Jane Street был плохой месяц" — правда, первый такой с 2016. "ИИ-сделка сломалась" — куда более крупное заявление, которое одна точка данных не подтверждает целиком, особенно учитывая, что годовая выручка фирмы всё ещё выше $40 млрд. Долгосрочный тезис может быть направленно верным даже когда конкретная концентрированная ставка внутри него разваливается быстро и болезненно.

Я довольно по-медвежьи настроен насчёт оценок фронтир-лабораторий. Никогда не слышал аргументов на этот счёт, которые меня убедили бы, так что прежде чем лечь спать, решил быстро набросать свои мысли. Базовая проблема в том, что лаборатории крайне убыточны... Обычный медвежий тезис обычно недооценивает, что именно означает «убыточны» на этой стадии. Проблема не в том, что юнит-экономика инференса сломана — проблема в том, что соотношение капекса на тренировку к выручке выглядит как раннее инфраструктурное строительство: телеком-оптоволокно, облачные дата-центры девяностых и нулевых. Исторически такие циклы годами оставались убыточными, прежде чем перевернуться из cash-burning в cash-generating. Дуорках Патель на днях написал, что при сохранении тренда ведущая лаборатория выйдет на $1 трлн выручки к концу следующего года, а вычисления могут подорожать в 10 раз. Мне нравится, что кто-то вообще пишет числа, а не просто вайб — но вот в чём тезис сам себе противоречит, и почему-то этого никто не заметил: если compute подорожает в 10 раз, то либо выручка должна расти быстрее издержек, либо маржа продолжит сжиматься, прежде чем начнёт улучшаться. Оба тезиса одновременно верными быть не могут без третьего допущения, которое никто не проговорил вслух. Кто-нибудь может назвать это третье допущение за автора? Мне правда интересно, потому что без него вся арифметика не сходится, а я легко признаю правоту, если кто-то мне его покажет.

«Что произойдёт после пузыря ИИ» — после «бычьего рынка парадигмы C» наш августовский отчёт разбирает, почему у него довольно высокая вероятность смениться вековым медвежьим рынком — из тех, что тянутся годами. «Довольно высокая вероятность» для многолетнего векового медвежьего рынка, привязанного именно к развороту капекса на ИИ, заслуживает сравнения с базовой ставкой. Прошлые пузыри технологической инфраструктуры — оптоволоконный телеком, доткомы — реально производили многолетние просадки в лидерах роста. Но базовая технология обычно продолжала наращивать проникновение в экономику даже пока акции обваливались. Стоит разделить два тезиса, прежде чем считать их одним и тем же медвежьим сценарием. «Капекс на ИИ-инфраструктуру был перестроен относительно ближнесрочной выручки» — правдоподобно. «Прогресс возможностей ИИ останавливается» — совсем другое и гораздо более сильное заявление. Обвал акций не требует второго тезиса, ему достаточно первого — и именно поэтому их так легко и опасно путать в одном заголовке.

Тезис, поддержанный Илоном Маском и Чамат Палихапития, о том, что массовые займы на AI-инфраструктуру "вытесняют" остальных заёмщиков и поднимают ставки для всех. Доказательств этому пока мало. Оспаривать тезис о вытеснении, который уже поддержали два известных имени — полезная проверка того, как быстро непроверенные макро-заявления распространяются, стоит их повторить крупным аккаунтам. "Мало доказательств, что это происходит" от того, кто напрямую отслеживает данные по рынку облигаций, стоит больше, чем интуитивная правдоподобность истории про вытеснение. Хочу увидеть реальные данные — спреды корпоративных облигаций конкретно для эмитентов вне AI-сектора — прежде чем контр-тезис тоже будет считаться решённым делом.