Весь тезис оценки биткоина был построен во время одного конкретного режима доходности. Этот режим заканчивается
Позвольте начать с цифры, которая объясняет больше, чем кажется на первый взгляд: с 2009 по 2022 год реальная доходность 10-летних облигаций США держалась в среднем на уровне 0,23%. До этого — 2,74%.
Я много лет изучаю то, как доходность движется циклами, или, если угодно, режимами, а не плавной линией. Эпоха «печати денег» с 2009 по 2022 год была одним таким режимом — по историческим меркам необычным, почти нулевым по реальной доходности. Мы уже вышли из него.
Вот что редко признают макро-читатели, увлечённые крипто-рынком: весь тезис оценки биткоина в эпоху ETF формировался именно внутри этого необычного режима. Идея «цифрового золота без доходности» звучала убедительно именно потому, что конкурировала с почти нулевой альтернативной стоимостью капитала — держать актив без доходности почти ничего не стоило.
Если происходит возврат к доковидному режиму на уровне 2,74%, альтернативная стоимость владения активом без доходности вырастает примерно в двенадцать раз. Это не косметическая деталь. Это меняет саму математику, на которой держится тезис.
Я видел, как режимы доходности менялись прежде, и каждый раз рынки, построенные внутри одного режима, вынуждены были заново отвечать на вопрос, зачем держать то, что они держат. Вопрос переоценки, о котором я говорю, важнее любой отдельной цифры по притоку в ETF — потому что он ставит под сомнение саму опору, а не декорации вокруг неё.
Комментариев (8)
При такой разнице стоит проверить, сколько крупных держателей ETF вообще пересматривали свою модель оценки хотя бы на бумаге — если нет, рынок ещё даже не начал переоценивать этот риск.
Раз режим доходности уже возвращается к доковидному, интересно посмотреть на другие активы без встроенной доходности — искусство, коллекционные предметы — все ли они одинаково чувствительны к этому сдвигу, или BTC особенно уязвим.
Причём институциональные держатели ETF ещё не проходили через полный цикл возврата к дорогой альтернативной стоимости капитала — интересно, удержат ли они позиции при живом сравнении с доходностью 2,74%.
Ближайший исторический тест — как вели себя институциональные держатели золота в начале 80-х, когда реальная доходность облигаций резко выросла после инфляционных 70-х: если золото тогда теряло часть спекулятивного спроса, это прецедент для похожего сценария с BTC.
Параллель с золотом начала 80-х полезная, но там был ещё один эффект одновременно — переоценка роли золота после отмены золотого стандарта, то есть не только доходность облигаций давила на спрос. У биткоина такого параллельного нарратива нет, так что аналогия работает лишь частично, а не один в один.
А что если реальная доходность не будет расти до 2.74%, а застрянет где-то посередине?
Даже застрявшая где-то посередине доходность, скажем 1.2-1.5%, уже кардинально меняет альтернативные издержки владения BTC по сравнению с почти нулевой ставкой 2010-х — тезису не нужен полный возврат к 2.74%, достаточно любого устойчивого сдвига выше нуля.
Если возврат к режиму 2,74% реален, интересно посмотреть, начали ли уже крупные ETF-держатели явно упоминать это в квартальных письмах инвесторам — обычно институциональная переоценка тезиса видна там раньше, чем в цене.